Uma importante análise sobre o problema cambial

Amir Khair é um dos mais importantes economistas brasileiros e especializado em finanças públicas. Na semana passada publicou no Estadão este importante artigo que apresenta uma visão diferente da visão do "mercado" sobre o problema cambial. Leiam, vale o esforço:

Câmbio e Inflação

AMIR KHAIR - O Estado de S.Paulo

O que controla a inflação? Segundo o mercado financeiro e o Banco Central (BC), é a Selic que serve para regular a demanda. Será que cumpre essa função? Não creio.


Além da massa salarial, o que influencia a demanda são os juros ao consumidor e este se descolou da Selic faz tempo. É bom recordar. Ao final de 2008 foi demitido o presidente do Banco do Brasil (BB), que discordou da orientação do governo para reduzir as taxas de juros. O mercado reagiu fazendo em dois dias despencar o preço das ações do BB, pois baixar juros iria prejudicar seus lucros. Na prática, o BB se expandiu, os lucros cresceram e o preço das ações, após oito meses, tinham dobrado, e agora já triplicaram.

Com a redução das taxas de juros e a expansão do BB e da Caixa Econômica Federal (Caixa) para ajudar no combate à crise financeira, ocorreu o descolamento dos juros ao consumidor em relação à Selic. Desde dezembro de 2008 até abril deste ano, a Selic passou de 13,75% para 8,75%, com queda de 5,0 pontos porcentuais (pp). Nesse período a redução dos juros para as empresas foi de 4,4 pp e, para os consumidores, 16,8 pp. A partir de maio, o BC elevou a Selic até 10,75%, subindo 2,0 pp, e os juros para as empresas subiram 2,7 pp e, para os consumidores, caíram (!) 1,7 pp.
Resultado: a alteração da Selic não serviu para dificultar o crédito ao consumidor e funcionou para prejudicar as empresas, o que atenta contra a inflação. Além dessa política de colocar o BB e a CEF para induzir o setor financeiro privado a reduzir suas taxas de juros, contribuíram para o descolamento a opção das pessoas pelo crédito consignado e a política do comércio em procurar adaptar as prestações ao bolso do consumidor.

Portanto, sob o aspecto de controlar o consumo, a Selic não cumpre mais essa função. Mas, então, para que serve?
Apreciação do real. Serve para apreciar o real e essa é a corrente de transmissão para o controle da inflação. O BC usa duas formas para apreciar o real: 1) manter a Selic elevada para atrair investimentos estrangeiros em títulos do governo, com juros de pai e mãe para filho; 2) elevar as reservas para manter a posição "vendida" dos bancos. Assim, não pararam de entrar dólares no País atraídos por ganhos fáceis e seguros e essa conta é paga por todos nós. Além disso, a apreciação do real desestimula as exportações, que, em parte, são desviadas para o mercado interno, e estimula as importações, que permitem atender o que a oferta interna não consegue. É a famosa âncora cambial, considerada em várias análises como o principal instrumento de controle inflacionário. Essa foi a base do Plano Real, só que naquela ocasião a Selic era o triplo da atual.

Mas o BC nega que use o câmbio para controlar a inflação, pois compra mais dólares para engordar as reservas do que o saldo do fluxo cambial. Neste ano, até outubro, o fluxo cambial foi positivo em US$ 24 bilhões, mas o BC elevou as reservas em US$ 46 bilhões. Os especialistas em câmbio já deixaram claro que o BC, ao fazer isso, leva os bancos a ficarem com a posição "vendida" em dólares, ou seja, apostarem na apreciação do real. O Ministério da Fazenda (MF) parece que ainda não percebeu essa estratégia e fala em endividar o Fundo Soberano do Brasil (FSB) adquirindo títulos da dívida pública para comprar dólares. Assim, ambos, BC e MF, iriam contribuir para ampliar a posição "vendida" dos bancos. Isso serve claramente aos objetivos do BC, que usa a âncora cambial para controlar a inflação e vai contra os três principais objetivos do MF: a) redução das despesas com juros; b) redução da dívida pública, e c) conter a apreciação do real. Caso adote essa política de endividar o FSB, o MF não conseguirá reduzir a dívida líquida para 30% do PIB ao final de 2014, conforme compromisso fiscal assumido pela futura presidente, pois a elevação das despesas com os juros impediria isso.

Com a elevada liquidez internacional, que crescerá nos próximos meses com os US$ 600 bilhões a serem injetados pelo Banco Central americano e a política dos bancos centrais dos países desenvolvidos de taxas de juros próximas a zero, os capitais internacionais irão procurar cada vez mais aplicações de ganhos fáceis e sem risco. O Brasil, líder mundial das maiores taxas de juros, é a opção preferida.
Defesa Cambial. O Ministério da Fazenda, com a elevação do IOF sobre as operações especulativas de estrangeiros, anulou parte desses ganhos, mas deveria elevar o IOF de 6% para 8%, retornar a tributação do imposto de renda sobre o lucro dessas operações e elevar o IOF nos investimentos externos em ações, hoje em 2%, um dos maiores temores do mercado, junto com a quarentena de permanência dos investimentos externos. Além disso, o governo deve restringir os limites de transações com exposição à variação cambial dos bancos e a utilização de linhas externas que dão suporte às posições "vendidas" no mercado à vista. O real é uma das moedas que, nos últimos anos, mais se apreciou perante o dólar devido à elevada Selic. Com o aumento de 6% para 8% no IOF, fecha-se uma das portas de entrada de dólares, que são as aplicações em títulos de renda fixa.

Resta fechar outras portas para conter a enxurrada de dólares, que começa a ser despejada pelo Banco Central americano. Além das citadas, vale destacar a proposta feita em artigo do último dia 6 no Estado, do professor José Luiz Conrado Vieira, estudioso da legislação cambial brasileira. Ele sugeriu, baseado em soluções já adotadas no País, que os novos capitais que se destinassem ao Brasil teriam de efetuar depósito obrigatório no BC de 30% a 50%, não remunerado e com prazos adequados. Isso seria de "fácil operacionalização, não exigiria ações de esterilização monetária nem traria riscos relevantes de exposição cambial ao BC, visto que os recursos ficariam no exterior em conta da autoridade e seriam devolvidos, ao final, na mesma moeda. Ademais, os rendimentos da sua aplicação pelo BC ajudariam a mitigar um pouco, indiretamente, o custo de manutenção das reservas".

Despesas públicas. Está claro para todos os analistas que a causa do problema cambial brasileiro está na Selic, agravada pela elevada liquidez internacional e ampliação das reservas, que gera a posição "vendida" dos bancos. A elevada Selic e o nível elevado de reservas causam custos fiscais insuportáveis para o carregamento dessas reservas. Neste ano, o rombo deve superar R$ 50 bilhões! E, se isso não mudar imediatamente, estaremos caminhando para um verdadeiro suicídio fiscal.

Algumas análises, no entanto, afirmam que a Selic só poderá começar a cair para níveis internacionais se, e somente se, for feita forte redução das despesas públicas, para ampliar o superávit primário (receitas menos despesas, exclusive juros) e assim reduzir a relação da dívida pública sobre o PIB, que indica ao mercado o grau de solvência dessa dívida. O mercado mais confiante não iria exigir Selic tão elevada para emprestar recursos ao governo federal. Essas análises parecem desconhecer que juro é despesa pública (R$ 184 bilhões nos últimos doze meses).

Essa "solução" é demorada e de baixa eficácia, pois: a) a despesa pública, exclusive juros, é de 35% do PIB; b) 43% dela, exclusive previdência social, é do governo federal; c) os 57% restantes são dos estados e municípios e sobre elas nada se pode fazer, pois são dimensionadas pelo montante de suas receitas; d) apenas 20% das despesas do governo federal, inclusos aí os investimentos, são passíveis de serem racionalizadas devido às amarrações legais que caracterizam o orçamento federal; e) admitindo que se consiga reduzir 20% delas via gestão, se teria uma economia na despesa pública de 0,6% do PIB (35% x 43% x 20% x 20%).

A saída rápida e eficaz para derrubar as despesas é baixar a Selic e parar de elevar as reservas, e isso deveria ser feito ainda neste ano, para reduzir a avalanche de dólares injetada pelos EUA. Ela causa uma despesa com juros de 5,4% do PIB. Se o Brasil tivesse uma taxa de juros a nível internacional, seria de 1,8% do PIB, permitindo uma economia de 3,6% do PIB! São seis vezes (!) mais que uma eventual e demorada redução das demais despesas públicas. Essa economia poderia ser usada para reduzir o elevado déficit social e de infraestrutura do País.

Mudanças à vista. A inflação deve ser combatida não da forma danosa como o BC vem fazendo, criando problemas fiscais e cambiais, mas de forma articulada com outras políticas de governo, baseadas em estímulos ao crescimento da oferta e rígido controle de preços de monopólios, como no caso do minério de ferro, que ajudou o lucro da Vale, à custa das demais empresas, que dependem deste insumo, e dos consumidores.

Esse é um dos principais desafios do novo governo e a futura presidente parece ter dado sinais nesta direção, se trouxer para si a articulação do comando da economia. Se fizer isso, estará dando sinal claro de continuidade do crescimento econômico, controle eficaz da inflação, das finanças públicas e do enfrentamento da questão cambial. Vamos aguardar.